再次递表港交所，曹操出行胜算几何

来源 | 新经济观察团旗下毕读财经

作者 |彦页

近两年，伴随国内网约车赛道竞争白热化，相关企业纷纷开始转战港股融资。继嘀嗒出行、如祺出行先后于2024年6月、7月完成港股上市后，曹操出行也在近日更新了招股书，再战港交所。

实际上，早在半年前，曹操出行就曾向港交所递表，但未如愿上市。

图源：曹操出行招股书截图

最新招股书显示，对比嘀嗒出行、如祺出行，曹操出行在营收规模上更胜一筹，但其亏损程度也十分惊人。2021年至2024年上半年，曹操出行累计亏损近80亿元。

更让市场担忧的是，在网约车赛道进行存量时代时，曹操出行坚持的模式过于重资产，不仅难解盈利问题，且严重依赖第三方聚合平台引流获客。曹操出行此番冲击IPO，或许依然面临诸多变数。

01

上半年业绩向好，资本接力、规模打底

据了解，曹操出行由吉利控股集团于2015年孵化成立，以网约车形式提供的出行服务为主要收入来源，主要业务包括网约车、顺风车等。具体到网约车，又分为惠选服务和专车服务。

据曹操出行更新的招股书，相比半年前，公司在营收、毛利、净利润等核心业绩指标向好。

首先，在营收方面，曹操出行保持着两位数的增速。招股书数据显示，2021-2024年上半年，曹操出行营收分别为71.53亿元、76.31亿元、106.68亿元、61.6亿元。2024年上半年，其营收规模较去年同期增长24.7%。

而从收入结构来看，其收入来源主要分为车辆服务、车辆租赁、车辆销售。2021-2024年上半年，其出行服务的营收贡献占比分别为96.3%、97.9%、96.6%、93.2%。

通过对比2023年上半年的数据可知，2024年上半年，其出行服务与车辆销售的营收贡献占比此消彼长，前者下降、后者上升。而车辆租赁的收入贡献占比，则与2023年同期持平。

图源：曹操出行招股书

其次，曹操出行的毛利，在2023年开始转正。2024年上半年，其毛利也有明显提升。数据显示，2021年到2024年上半年，其毛利分别为-17.47亿、-3.39亿、6.15亿、4.28亿元；对应的毛利率分别为-24.4%、-4.4%、5.8%、7%。

再次，在净利润方面，尽管处于巨额亏损当中，但曹操出行2024年上半年亏损7.78亿元，较2023年同期的12.72亿元已有收窄。

市场规模上看，曹操出行的地位也十分稳固。根据弗若斯特沙利文的资料，按总交易价值（GTV）计算，曹操出行在2021年、2022年及2023年一直位列中国前三大网约车平台。例如，2023年，曹操出行以12.2%的市场份额，位居行业第三名。

目前，曹操出行的市场运营规模仍在进一步扩张。其运营范围已经覆盖83个城市，并在29个城市拥有一支超过33,000辆车的全国最大定制车队。

在过去几年共享经济的行业趋势下，曹操出行的业绩规模效应与模式创新，加上其盈利指标的持续改善，也让其冲击上市之前，获得了多轮资本的加持。招股书显示，2017年到2021年间，曹操出行共进行了三轮融资，合计融资金额约28亿元，B轮融资前估值为170亿元。

由此可见，曹操出行2023年超过百亿的营收营收规模与上市之前的估值打底，或是其更新招股书，再次冲击港股上市的底气所在。

02

重资产模式下，曹操出行负重前行

不过，尽管曹操出行的GTV、营收规模在行业内并不算低，但是却一直处于亏损状态。究其原因，曹操出行入局网约车赛道，采用的是利用吉利的汽车资源，独特的定制自由车队模式，资产相对较重。

事实证明，这种独特的模式，在为曹操出行迅速打开市场的同时，也带来了高昂的运营成本。过去三年，曹操出行也为此付出了高昂的代价：过高的投入吞噬了曹操出行的利润后，曹操出行也长期陷入亏损状态。

2021-2023年，其亏损分别为30.07亿元、20.07亿元、19.81亿元，三年累亏近70亿元，净亏损率分别为-42%、-26.3%、-18.6%。加上2024年上半年的亏损额，已接近80亿元。

公开数据显示，曹操出行的定制车部署于2022年，均为可充可换的纯电动汽车，运营的两款定制车为枫叶80V及曹操60。2022年及2023年末，定制车分别占曹操出行运营车队的28.6%及50.7%。截至2023年末，曹操出行已拥有一支约3.1万辆定制车的车队，在网约车平台中居首。

大规模的定制车队，也让曹操出行的运营成本高企。招股书显示，2023年曹操出行非流动资产中自有车辆价值累计达24.69亿元，较2021年的21.66亿元增长了超3亿元。

对应的因汽车采购(包括定制车)而向吉利集团及相关方支付的购买金额分别为2.56亿元、13.23亿元及17.7亿元，三年合计约33亿元。很显然，自从部署定制车后，曹操出行的购车成本激增。

虽然曹操出行通过这种方式与业内其他玩家形成了差异化，并且通过定制的智能汽车提升了乘客的乘车体验，但是其实现正向盈利，或许还需依赖规模效应。

据分析，曹操出行提升平台的单位经济效益，主要方式是为司机提供TCO(总持有成本)优化。据弗若斯特沙利文数据，枫叶80V及曹操60各自的预计TCO，相比具有换电功能的典型纯电动车，可以减少3-4成。不过，TCO的优化，目前并没有解决曹操出行的盈利问题。

与之形成鲜明对比的是，采用轻资产方式运营的嘀嗒出行，虽然盈利规模远不及曹操出行，但是2021年即已实现了正向盈利。据嘀嗒出行招股书数据显示，2021年至2023年，嘀嗒出行的收入在5.6亿元-8.2亿元之间，但其年内利润则分别为17.31亿元、-1.88亿元和3亿元。

图源：曹操出行招股书

横向对比，也可以看出曹操出行的压力。例如，早年通过平台模式崛起的滴滴出行，以及以轻资产模式运营的嘀嗒出行，因为资产更轻，双双率先盈利。

不过，在营收规模方面，全面覆盖快车、专车、顺风车、出租车等的滴滴，2023年实现总收入1924亿元，而主要做顺风车业务的嘀嗒，则为8.15亿元。而如祺出行，与曹操出行可谓一对难兄难弟。

与滴滴通过平台模式，营收更加多元化相比，嘀嗒实现盈利，则主要依靠节衣缩食。例如，2024年上半年，嘀嗒销售及营销开支为7793万元，与上年同期的1.5亿元相比，减少49%。

由此可见，曹操出行在营收规模、盈利能力方面，可谓比上不足、比下有余。而曹操出行独特的定制车队模式，也是一把双刃剑。在与其他玩家形成差异化的同时，也削弱了其盈利能力。

03

网约车赛道竞争白热化，曹操出行何以破局？

众所周知，随着早年滴滴、快的完成整合，各大玩家相继扎堆上市。目前的网约车赛道，已经进入下半场，竞争也变得日趋激烈。

值得注意的是，除了2024年相继完成上市的嘀嗒出行、如祺出行外，近期在全国范围内推出顺风车服务的高德地图，也来势汹汹。与此同时，背靠上汽集团的享道出行也传来了下半年将筹备启动IPO计划的消息。

不难预见，网约车赛道的各大玩家在角逐终端市场的同时，也在资本层面展开了高维对决，未来的行业竞争激烈程度，也可想而知。

反观此时谋求上市的曹操出行，或许已是箭在弦上，不得不发。甚至上市很难，不上市更难。

首先，行业竞争的加剧，也让曹操出行不得不加码营销推广与司机补贴。

数据显示，2021年-2023年及2024年上半年，曹操出行的销售成本分别为88.99亿元、79.7亿元、100.52亿元和57.32亿元，销售成本分别占营收的93%、94.2%、93%和93%。这意味着大部分营收都被用于支付销售成本，导致公司长期处于亏损状态。

而该部分费用，大部分都用在了给司机的收入及补贴上。具体来看，自曹操出行成立以来，公司向300万名司机，支付了超过300亿元的服务报酬。

其次，随着行业进入存量时代，以滴滴、高德为代表的网约车聚合平台逐渐占据行业主导地位，曹操出行对第三方聚合平台的过于依赖，也不容忽视。

尤其是该类平台本身也是网约车赛道的玩家时，曹操出行或许还会为该类平台的发展壮大，贡献力量，甚至对手做了嫁衣裳。

曹操出行数据显示，2021年到2023年，曹操出行支付给第三方聚合平台的佣金分别为2.7亿元、3.2亿元和6.7亿元，占销售及营销开支比例从54.7％增至79.7％，到今年上半年，这项支出更是从去年同期的3亿元上涨至今年的4.3亿元，占销售及营销开支比例也高达83.6%。

图源：曹操出行招股说明书

再次，重资产模式之下，曹操出行不断壮大的车队规模、司机规模，也面临司机合规性的潜在风险。

据其财报数据显示，2021至2023年及2024年上半年，曹操出行品牌旗下尚未取得运输证的车辆，分别占活跃车辆总数的23.0%、15.8%、15.7%及8.7%。

为此，曹操出行也多次因为合规问题被相关部门约谈。

例如在11月1日，杭州优行科技有限公司淄博分公司（曹操出行）、南京领行科技股份有限公司淄博分公司（T3出行）等四家平台主要负责人被淄博市交通运输综合行政执法支队、淄博高新区交通运输部门联合约谈。

10月15日，河南省道路运输领域突出问题专项治理行动工作专班在郑州召开了平台企业约谈会议。曹操出行、T3出行、帮邦行、高德打车等35家网约车（聚合）平台公司的相关负责人参加了会议。

类似被约谈事件不胜枚举。

业内人士普遍认为，较高比例的司机未取得运输证，存在一定的合规风险，或许也会成为影响其上市过审的因素之一。

而伴随早年曹操出行发布的N立方战略，定制车、新能源、新生态成为其三大发展支点，但因此公司也背上了沉重的包袱。

数据显示，2021至2023年及2024年上半年期末，曹操出行短期债务及长期债务的短期部分分别为24亿元、35亿元、52亿元及56亿元，长期债务的长期部分分别为14亿元、21亿元、24亿元及29亿元。这也意味着，曹操出行试图通过打通行业生态实现破局的策略，或许道阻且艰。

结语

网络车赛道的发展，由来已久。行业发展至今，也早已形成了一超多强的市场格局。滴滴出行的行业地位无人足以撼动，以至于中腰部网约车平台，只能依赖第三方网约车聚合平台获取订单，夹缝求生。而背靠吉利、模式独特的曹操出行，同样未能免俗。

面对行业各大玩家依然你追我赶的竞争态势，背靠吉利的曹操出行能否成功上市，依然存在着诸多的不确定性。而在上市之路上，曹操出行所需要面临的，或许不只是资本所带来的机遇，还有这些不确定带来的风浪与险滩。

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原文标题:再次递表港交所，曹操出行胜算几何

来源：OFweek